利源精制(002501)首次关注:区域铝挤压材龙头向高端装备制造企业转型
投资亮点
业绩稳步增长的区域型铝挤压材龙头企业。公司定位高端铝挤压材制造，工业、建筑、深加工三个子领域均衡发展，是仅次于中国忠旺的东北地区行业龙头。受益轨交、电子和深加工的高增长，2014-2016 年收入CAGR 有望达19%，而由于深加工产品产能持续释放，吨毛利有望保持上升趋势。
借力轨交黄金发展期，再增发向轨道车辆制造商转型。我们预测国内轨交用铝挤压材2013-2018 年需求CAGR 达24%，公司提前布局将显著受益。另外，公司2014 年12 月底公布将定增募资30亿投向轨交整车制造，向高端装备制造企业战略转型。预计到2020 年将贡献总收入和总毛利的71%和53%。
重点发展电子和铝合金钻杆等领域用铝挤压材深加工产品。公司是广达电脑在大陆提供Mac 笔记本外壳及主体面板铝型材基材的唯一供应商，随着新品上市以及合作深化，未来两年电子领域需求保持稳定增长。在铝合金石油钻杆领域，公司有望实现进口替代，批量化投产，成为业务新增长点。
建筑铝挤压材业务保持稳定，专注高端细分市场。为均衡发展和维持大客户关系，建筑铝型材业务将随公司总规模扩大而相应扩大，但由于幕墙等高端市场增长相对有限，预计到2020 年建筑子板块对铝材业务收入占比将下降13 个点至19%，而工业及深加工将上升至81%。
财务预测
我们预计公司 2014E~2016E 收入和归属于母公司股东净利润将分别实现4%、23%、18%和37%、22%、25%的增速。2014-2016年CAGR 分别为19%和23%。若考虑增发摊薄，2014-2016 EPS为0.85/0.76/0.94 元；若不考虑为0.85/1.03/1.28 元。
估值与建议
目前公司股价为26.0元/股，对应14/15/16年P/E分别为31/25/20倍，若考虑增发摊薄，则为31/34/28 倍。股价隐含2014-2016年和2014-2018 年PEG 分别为0.9x 和0.9x。我们首次覆盖利源精制，给予“推荐”评级，12 个月目标价33.4 元，对应2016年P/E为26 倍，较目前有28%上涨空间。
风险
下游需求不及预期，公司募投轨交整车项目不及预期。
